头部券商申万宏源(000166.SZ)竞争力释放不明显。

近期，申万宏源以百万分之一的承销费率揽下了广发银行600亿元债券承销，地板价揽活引发市场轰动。

地板价的出现，一方面是市场竞争激烈的表现，另一方面似乎也说明申万宏源的竞争力并不突出。截至2020年底，申万宏源以近5000亿元的总资产位居行业第八;当年，公司营业收入达294亿元，位居行业第五;净利润77亿元，位居行业第八;与之对应的销售净利率，近两年，公司均退居行业前30名。2020年，公司净资产收益率也退居行业第20名，与头部券商身份不符。

截至目前，申万宏源尚未披露2021年半年报。从2020年及今年一季度财务状况看，公司经营现金流持续大幅净流出。与之对应的是，公司债务迅速飙升。

截至今年一季度末，申万宏源短期借款为36.26亿元，同比增长61.44%。

地板价揽活净利率偏低

“这个太狠了吧”，近期，针对广发银行金融债承销出现“地板价”情况，市场多有感慨。

日前，广发银行公示了2021-2022年金融债券发行服务机构(主承销商)选聘采购项目的中选结果。广发银行拟通过集采选定最多不超过6家中选供应商作为主承销商，由其向广发银行提供2021-2022年共计600亿金融债券发行服务并执行相关工作。最终中选的六家主承销商中，申万宏源给出了0.0001%的承销费率，即百万分之一。以此计算，即便申万宏源能揽下全部600亿金融债发行工作，公司也只能获得6万元的承销费用。

高达600亿元的债券承销，申万宏源只能落得6万元的承销费用，市场感叹是否太低了，够不够相关人员为此事项的支出。

低价抢生意，足以说明债券承销市场竞争激烈。当然，广发银行的债券承销，属于无风险、低成本生意。只是，作为头部券商，申万宏源竟然为了6万元的生意也去下大力气争抢，一定程度上说明公司业务缺乏足够竞争力。

从经营业绩看，近几年，申万宏源表现并不突出。

2015年牛市行情之下，申万宏源实现营业收入304.63亿元，归属于上市公司股东的净利润(简称净利润)121.54亿元，这是迄今为止公司唯一一次年度净利润过百亿。

2016年至2018年，公司实现的净利润分别为54.09亿元、46亿元、41.60亿元，连续三年下降，降幅分别为55.50%、14.96%、9.55%。与中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券等头部券商相比，申万宏源的净利润下滑幅度偏大，且在2017年，前述中信证券等净利润同比均表现为增长。

2019年、2020年，申万宏源实现的营业收入分别为245.93亿元、294.09亿元，同比增长60.98%、19.58%。同期净利润分别为57.35亿元、77.66亿元，同比增长37.86%、35.41%。

对比2015年以来的经营业绩，申万宏源均跻身前十，2015年，其净利润位居行业第六，略低于广发证券，2020年其净利润被招商证券、中信建投等超越，退居行业第九。但在当年，公司营业收入位居行业第四，比第三名的华泰证券要少10亿元。

营收行业第四，净利润却仅为行业第九，这背后是申万宏源较低的销售净利率，或许，这与其低收益抢生意有关。

与同行相比，申万宏源的销售净利率一直较低。2020年，其销售净利率为26.78%，位居行业第32位。2017年至2019年，其销售净利率分别为35.35%、27.80%、23.60%，分别位居行业第20位、20位、36位。今年一季度，其销售净利率略有上升，为28.35%，位居行业第29位。

申万宏源的净资产收益率ROE也有点低。2020年，其这一指标值约为9.05%，位居行业第20位，东方财富、中信建投、中金公司等均超过10%。

债务同比增加300亿

申万宏源还存在经营现金流大幅流出、债务急速增加的潜在风险。

2019年，申万宏源的经营活动现金流净额为101.16亿元，2020年变为-177.47亿元，由净流入变为净流出，同比下降幅度达275.43%。今年一季度，其净流出金额为54.32亿元，上年同期为净流入196.38亿元。

针对2020年经营现金流大幅净流出现象，申万宏源解释称，客户保证金现金净流入204.79亿元，剔除客户保证金影响，公司自有资金经营活动现金净流出382.26亿元。主要影响因素有，为交易目的而持有的金融工具现金净流出额393.58亿元，回购业务现金净流入303.33亿元，融出资金净流出额209.79亿元，收取利息、手续费及佣金现金流入192.78亿元，偿还拆入资金现金流出64.60亿元。与经营现金流净额大幅波动相对应的是，有息负债也有明显变动。

2019年底，申万宏源的短期借借款为11.60亿元，去年一季度末为22.46亿元，今年一季度末为36.26亿元，同比增长61.44%。2020年，申万宏源发行债券1521.60亿元，当年偿还债务1040.01亿元。而在今年一季度末，公司应付债券继续增长至1275.48亿元，较年初的1181.68亿元增加93.80亿元，较去年同期的988.20亿元增加287.28亿元。

对比发现，今年一季度，公司有息负债较去年同期增加301.08亿元。

申万宏源前身申银万国是由原上海申银证券和原上海万国证券于1996年9月16日以新设合并方式设立，2005年9月，中央汇金对申银万国证券进行注资，以25亿元现金认购25亿股新股。2012年2月，中央汇金公司通过受让上海国际集团等四家公司所持申银万国合计12.19万股股份，持股比例升至55.38%。

2014年11月申银万国与宏源证券联合重组，更名为申万宏源。通过系列变更，申万宏源跻身行业前列。目前，申万宏源注册资本达250亿元，居行业之首。

从2020年的流动性风险控制指标来看，申万宏源存在一定的风险。公司流动性覆盖率为205.07%、风险覆盖率为163.70%，同比分别下降27.08个百分点、41.53个百分点。净资产/负债为29.63%，同比下降7.42个百分点。

值得一提的是，申万宏源尚需加强管理。近日，证监会对内部控制不完善的申万宏源证券青岛海尔路营业部作出处罚。原因有两点，一是存在营业部前经纪人的笔记本电脑通过营业部无线网络进行证券交易委托的情形，上述证券交易委托涉及其名下多名客户，营业部对此未能及时发现并有效实施管控。二是营业部在为客户办理融资融券业务过程中，存在未填写签署日期及客户信用资金第三方存管业务协议签署、使用不当等情形。